环境不确定性与股价崩盘风险研究：一个文献综述

摘要：股价崩盘风险一直是学者研究的热点问题，影响它的因素很多，而且中国经济正处于转型的重要时期，企业的外部环境也普遍存在较高的不确定性，管理层在应对环境不确定性的负面影响时，更有可能采取机会主义行为，这可能会引起股价波动，进而加大股价崩盘风险。所以，对环境不确定性和股价崩盘风险的研究十分必要，它不仅具有重要的理论意义，也具有重要的现实意义。本文主要对环境不确定性与股价崩盘风险的相关文献进行回顾，并在文献梳理的基础上对未来的关于二者关系的研究提出一些见解。

关键词：环境不确定性;股价崩盘风险;盈余管理

中图分类号：F831文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2019）30-0166-02

一、引言

自中国股市成立以来，股价暴跌现象常有发生，所以，研究股价崩盘风险是很有必要的，尤其是对股价崩盘风险的成因和影响因素要有清晰的认识，这将有利于股市的稳定和上市公司的健康发展。近些年，随着经济全球化的深入发展，企业所面临的环境存在较大的不确定性，这也导致对企业管理层及外部相关利益者为了达到所需的目标而隐藏真实的信息，累积到一定程度，它可能会引起股价的波动，进而加大股价崩盘风险。因此，本文主要通过对二者相关研究的文献梳理，进一步分析二者之间的关系，从而为资本市场的健康发展提出一些建议。

二、股价崩盘风险的相关研究

本文根据近年来学术界的主要研究观点，对影响股价崩盘风险的因素从以下方面进行梳理和归纳。

1内部因素

（1）管理层对其的影响。Kim et al（2015）指出，如果高管过度自信会增加股价崩盘风险。Andreou et al在2017年的研究中得出，CEO年龄会对股价崩盘风险产生一定的影响。李小荣等（2012）研究表明女性CEO有助于降低股价崩盘风险。蒋德权等，（2018）研究结果显示，财务总监地位与股价崩盘风险之间呈现显著负向关系。姜付秀等，（2018）研究表明当公司存在多个大股东时，其股价崩盤风险越小。

（2）信息质量对其的影响。王冲和谢雅璐在2013年的研究中得出，公司越稳健，其股价崩盘风险越低。牛冬梅（2014）、杨棉之等，（2016）等指出，盈余质量水平越低，其面临的股价崩盘风险越高。黄政等，（2017）、叶康涛等（2015）发现内部控制质量与股价崩盘风险呈负相关。

（3）其他方面。林乐等（2016）研究指出，在相关法律变化时，受法律保护的公司，其面临的股价崩盘风险会更小。Ahsan Habiba et al（2017）还发现投资效率不足，会增加股价崩盘风险。谢盛纹等（2017）研究发现年报预约披露推迟会使未来股价崩盘风险增加。张宏亮等，（2018）研究发现公司投资者保护能够抑制股价崩盘风险。关静怡等（2019）研究发现，业绩承诺增长率越高，并购溢价与发行后的股价崩盘风险也越高。彭俞超等，（2018）研究发现，卖空交易有利于使股价崩盘风险得到抑制。

2外部因素

（1）机构投资者的影响。针对机构投资者对股价崩盘风险的影响研究，国内和国外的学者的意见并不一致。有些学者觉得机构投资者作为“市场稳定器”，它在一定程度上能够降低股价暴跌的风险。An 与 Zhang在2013年的研究中认为机构投资者持股比例的提高能有效降低股价崩盘的概率。刘秋平（2015）研究发现，随着机构投资者持股比例的升高，机构投资者更愿意加大监督力度，从而使公司的股价崩盘风险降低。还有些学者觉得机构投资者在市场中其实充当的是“市场扰乱器”，它的存在会使股价崩盘风险增加。许年行等在2013年研究得出“羊群效应”与公司股价崩盘风险呈显著正相关关系。吴晓晖等，（2019）研究发现机构投资者抱团持股比例及持股比重与股价崩盘风险呈显著正相关关系。

（2）证券分析师。证券分析师是资本市场和股票交易中重要的参与者。潘越等在2011年研究发现，证券分析师的存在对信息不对称和股价崩盘风险具有抑制作用。但是，这些也许会存在乐观偏差，许年行在2012年发现，证券分析师如果发布过于乐观的预估结果，那么外部投资者就不能及时得知公司的坏消息，当它们积聚到一定程度全面爆发，就容易造成股价崩盘。

（3）审计方面。耀友福等，（2017）研究表明，审计师变更增大了公司股价崩盘风险的概率。Callen and Fang在2012年的文章中得出，审计师的担任时间与股价崩盘风险呈正相关。江轩宇等在2013年研究得出，会计师事务所行业专长越强，其股价崩盘风险越低。黄宏斌等，（2019）研究了审计师性别对股价崩盘风险的影响，并检验了审计质量在其中的中介作用。张宏亮等，（2018）发现审计质量较高公司的股票非系统性风险更小。

（4）其他方面。罗进辉等（2014）研究指出，媒体监督的存在会使公司未来的股价暴跌风险明显减少。褚剑（2016）、彭旋（2016）发现企业的客户集中度与其股价崩盘风险负相关。YGYin et al在2017年研究得出，投资者情绪越激烈，股价崩盘风险也越大。Xin Chang et al在2017年的研究中指出，股票的流动性越强，公司所面临的股价崩盘风险越大。除此之外，外部环境的变化也会对股价崩盘风险造成影响。Callen and Fang在2015年的文章中得出，宗教信仰越浓厚的地方，所面临的股价崩盘风险会较小。

三、环境不确定性相关研究

毕鹏程在2015年提到，不确定性其实是属于动态的理论，它是环境最主要的特征。周晓苏在2016年的文章中提到，无论是竞争对手和客户，还是供应商与监管机构等，它们的随机性行为都会提高公司所面临的环境不确定性风险。目前国内外对环境不确定性的研究主要是从它对投资效率、盈余质量、审计及资本成本等方面的影响进行。

（1）环境不确定性与投资效率。Amihud和Lev（1981）认为环境不确定越高，越可能造成投资不足。Sudipto Sarkar（2000）指出，环境的不确定性扩大了一些低风险项目的投资规模。国内的如申慧慧等（2012）、刘翰林（2015）、廖义刚（2016）等也指出，环境不确定性越高，非效率投资行为越严重。

（2）环境不确定性对盈余质量的影响。Merchant（1990）、Golsh和Olsen（2009）均发现，环境不确定性的提高促使了盈余管理行为的增加。国内的文献普遍认为，环境不确定性越高，公司越会采取盈余管理的手段来达成目标。比如申慧慧在2010年得出，公司处在衰退期时，其环境不确定性和盈余管理的正相关关系更强。谢盛纹在2014年指出，环境不确定性越高，CEO权力和公司盈余管理二者的正相关关系越显著。朱湘平在2016年的研究中得出，环境不确定性与应计盈余管理水平呈显著的正相关关系。

（3）环境不确定性与审计意见及审计收费。Lennox在2010年的文章中指出，风险评估水平越高，审计师越倾向于发具非标准审计意见的报告。目前我们中国的研究也大部分认为环境不确定性的提高确实会使审计费用上升，甚至会增加企业收到非标准审计报告的可能性。如申慧慧（2010）、张婷（2016）也得出了相同的结论，即环境不确定性促使审计费用的提高。

（4）环境不确定性与资本成本。从目前的研究来看，大多数学者更加认可环境不确定性会提高上市公司的资本成本。Cummins和Nyman（2004）研究表明，在环境不确定性较高时就会提高公司债务成本。林钟高在2015年的文章中指出，环境不确定性越高，审计师越倾向于发具非标准意见的审计报告。王怀明在2016的文章中表明，公司治理水平越高，越能减少代理问题，改善信息披露制度。冯少勤在2017年的文章中新加了机构投资者持股，结果显示机构投资者的参与有积极的作用，會减少企业的资本成本。

四、环境不确定性和股价崩盘风险的相关研究

环境的不确定性会增加管理层盈余管理的可能（申慧慧，2010），当企业面临的环境不确定性较低，管理层能够快速地对环境的变化做出反应，从而做出正确的判断和决策，这样可以进一步地维持良好的业绩。但是当面临的环境不确定性较高时，公司在经营和管理过程中所面临的的环境不确定性也跟着扩大，这样一来就增加了管理层对环境不确定性的应对难度（牛建波等，2012），从而增加了企业的经营风险，更严重的是会造成企业的利润下滑，甚至形成更高的股价波动，在这种情况下，管理层为了追求更多的报酬从而使自身利益得到最大化，极有可能采用盈余管理的手段，隐藏企业真实的不利信息（苗丹，2017）。当这些不利消息积累到一定程度爆发出来，可能会引起股价崩盘的可能。

同时，环境不确定性较高的情况下，站在外部利益相关者的立场上，这也许会导致管理层掩盖真实信息而披露假的消息，这样一来，债权人往往会要求较高的成本，同时外部审计师也会要求加大审查力度，所有这些都会使财务报表的使用者对企业状况作出错误的判断（朱湘萍，2016）。此外，公司通过盈余管理的方式来保持现有的良好业绩，这样往往会导致股价偏高从而存在泡沫，如果目前的盈余波动过大，这会导致它未来面临的不确定性更高，也更加缺乏可预测性，这就从侧面增加了未来股价崩盘的可能性（周晓苏等，2016）。

五、总结及展望

本文主要对与环境不确定性以及股价崩盘风险有关的研究成果进行总结和梳理，在此基础上发现研究者们对影响股价崩盘因素的研究主要集中在公司内部方面，而对公司所处的外部经营环境未给予足够的重视。以前的学者们对于环境不确定性的研究主要集中在盈余管理、投资效率、审计和资本成本等方面的影响，而直接探讨环境不确定性与股价崩盘风险二者关系的研究却不多，所以这一论题具有很大的研究空间。

通过前面的分析，本文推测环境不确定性可能会加大股价崩盘风险，因此，相关部门、企业以及投资者要加大对环境不确定性的重视，提高政府部门对企业所处环境的关注度，争取进一步可以减轻环境的不确定性可能对股价崩盘风险的负面影响，促进资本市场健康稳定发展。当然本文也存在不足，缺乏实证检验，在以后的研究中，可以加入信息披露质量、分析师跟踪等其他因素看会不会对二者关系产生影响。

参考文献：

[1]Andreou P C，Louca C，Petrou A PCEO Age and Stock Price Crash Risk[J].Social Science Electronic Publishing，2017，21（8）：1287～1325

[2]王化成，曹丰，叶康涛监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险[J].管理世界，2015，（2）：45～57

[3]许年行，于上尧，伊志宏机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013，（07）：31～43

[4]申慧慧，吴联生股权性质、环境不确定性与会计信息的治理效应[J].会计研究，2012，（8）：8～16

[5]周晓苏，王磊，陈沉环境不确定性、财务报告透明度和股价暴跌风险？[J].审计与经济研究，2016，（06）：57～66+76

作者简介：

杨玭玭，河南财经政法大学，硕士研究生;研究方向：会计。