价值投资在中国的路很长

价值投资是判断股票是否被市场低估与否来决定买进卖出的投资行为。当格雷厄姆与他的门生运用价值投资法，遵循安全边际原则在华尔街叱咤风云时，他的理论似乎在中国资本市场上遇冷。价值投资在我国股票市场上为什么不能够被广泛应用？该文通过分析我国资本市场的特征给予了6种解释，并提出了价值投资法本土化的意见。

一 价值投资

价值投资法之父Benjamin Graham一直倡导投资的安全边际原则，通过估算公司的内在价值，与其股票价值进行比较，当两者的价差达到安全边际，就可选择该公司的股票进行投资[1]。即在市场上寻找一些以低于其本身流动资产值的股票（Net-Net股）进行投资。投资者们需要进行商业分析而不是市场分析，当市场价格远远低于内在价值时，持有、等待市场纠正这个错误就是理性投资者所要做的事。当然，价值投资的精髓就在于选择成长性好，经营状况良好，安全边际高的公司。

二 价值投资在我国A股市场投资的表现

中国的投资环境并不是华尔街，二者的资本环境完全不同，中小投资者的投资常识与风险意识也完全不同的。中国的经济增长迅速，但是中国的资本市场的产生至今不过二十余年，还是一个年轻的孩子。虽然资本市场是理性与感性的糅合，它的表现时常是错误的，这给予了价值投资者长线投资的机会。但是价值低估和价值高估在我国A股市场（牛熊转换）表现地更加频繁，况且A股市场是新兴的市场，换手率高，投资者都倾向于短期投资，公募基金与社保基金之类的也都从事波段与趋势套利，所以价值投资者能够在A股市场上从事真正意义上的价值投资是很难的[2]。

三 价值投资本土化的阻力

3.1 价值投资意识缺乏

在中国的A股市场上，能够拥有一双发现一支很有潜力的成长股的火眼金睛并不是所有投资者所具备的，更准确来说是绝大多数人不具备的。因为绝大多数的投资者追求短期的成长性，很少去考虑一个年轻企业真正的潜力，也没有把企业的未来成长性与社会发展的大趋势结合起来放在绝对地位，不具有前瞻性，价值投资法几乎很少被应用。

3.2 不完善的市场制度

我国的资本市场是新兴的，市场没有形成完整的体系，监管难度很大。这点缺陷为许多公司完美资产负债表、市盈率、EPS、NPV提供了机会。例如，选择A股市场上的一支成长股作分析。Benjamin Graham认为股票价值等于当前普通股每股收益和8.5加上预期年增长率2倍的乘积，这个增长数是对公司下一个7至10年的预测。简化写成数学表达式为V=EPS×（2G+8.5）[3]。其中V表示股票价值，EPS为当前每股收益，G为预期年增长率去掉百分号后的数值。

价值评估模型的表达式既考虑了目前的业绩状况EPS，也考虑了企业的发展前景，特别强调了企业的成长性G。公司可以改变EBIT从而改变EPS，使每股收益增加。由于G采用净利润的增长率，所以EBIT的改变在一定程度上也影响了G的变化。尤其需要注意的是G为复利增长率，公司净利润增长率每年并不相等，有时甚至为负增长，但是公司为了使股票看起来是支蓝筹股当然会使增长率增加，多年复利增长率G=[（Ln÷L1）]1/n-1，其中Ln与L1分别为第n年与第1年的净利润，所以复利计算使股票价值的偏差会变得更大，从而影响价值投资者做的决策。

3.3 非理性投资

价值投资本就是一种持相反理论的策略，因为价值投资者总是购入不受注目的股票，然后等待它变为热门股票。可是在中国的资本市场上，相当多的投资者属于“旅鼠投资”，非理性的随大流投资，这样更会导致股票市场的价值偏离。很少有投资者能够发现在资本市场上的潜力股，等待这只潜力股成长为明星股时，价格一会让许多中小投资者望而却步了。股价的不断增长也会使入市的投资者处于一种被动的状态当中，因为他们丧失了判断抛售洗盘的最好时机，牢牢地被套在市场中。

3.4 非市场因素

在中国的资本市场里存在中非市场因素，大量的国有企业持股，公司的经营可能很大程度上不是取决于管理能力而是所谓的“潜规则”。并不是完全的市场经济，一切都是在无形的管制中存在着，价值投资者永远不能分辨出目标公司纯粹的净资产价值，了解股票的新低与新高已经满足不了了解市场的目的了。

3.5 无量化的指标

价值投资者什么时候买入，什么时候卖出持有的股票，持有什么数量比例的股票都没有一个量化的指标，这个“度”是很难掌握的。而所说的当股票被低估，小于其内在价值时就是入手的时候，微小的收益亦是收益的理论，面对中国大多数投资者的贪婪显得苍白无力。此外，作为价值投资者需要拥有长线的资金流量，有危机意识，需要随时判断“价格先生”的报价走势，只有保持良好的投资心态，运用科学的计算方法，相信投资经验，在投资市场上幸存才会有收获[4]。

3.6 上市门槛导致优质企业流失

企业想在我国A股市场上市最为容易的创业板完成IPO，企业仍需达到这些硬指标：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少5000万元。同时，国内资本市场对股东资质和员工持股的限制，也成为优质企业特别是互联网科技企业登陆A股的障碍，因为员工持股是一种激励模式，这恰恰形成了矛盾。如京东和阿里巴巴赴美上市，许多中国公司采用可变利益实体（VIE）模式在海外上市，都使中国的资本市场流失了优秀的企业。VIE结构是一个变通结构，是由外国投资者和中国创始股东成立一个离岸公司（上市公司），再由上市公司在中国境内设立一家外商独资企业从事外商投资不受限制的行业，例如最典型的技术咨询服务业（技术公司），技术公司对境内的运营公司（国内牌照公司）提供实际出资、共负盈亏，并通过合同关系拥有控制权，最终实现外国投资者间接投资原本被限制或禁止的领域。这种模式帮助大批中国公司在美国上市，或者进行反向收购，但这一复杂的股权执行模式在中国资本市场无法实现。

四 价值投资对我国投资者的意义

在我国的资本市场上，我国投资者的投资理念需要彻底地改变，投资不是投机，树立正确的投资观才会使我们的投资市场健康有序地成长[5]。

格雷厄姆的投资理论正是我们应该借鉴的投资圣经，投资是理性的行为，需要我们对信息进行确认和处理，从而做出最符合安全边际的抉择。不要完全相信企业的季度盈利，应该根据企业的资金来源和资金运用两方面核实财务报告，因为数字可以撒谎。

价值投资者在我国更应该明智而不要被“市场先生”左右，更不要做“旅鼠投资”中的勘探者，要永远谨记将格雷厄姆的投资理论结合中国的投资市场，遵循安全边际，而安全边际是以数字、有说服力的理据及大量实际经验计算出来的。

除此之外，投资是为我们的资本寻找财富增值的机会，并不是单纯寻找有成长机会的企业，有时候没有增长的企业也能够为投资者增加财富，所以寻找价值也要有逆向思维。

（作者单位：东北大学秦皇岛分校）

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