成长股是怎样炼成的

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无论身处哪一个时代，成长股永远是投资者最为偏爱的投资风格之一。的确，挖掘具有长期成长潜能的上市公司，买入并持有，伴随着企业的成长而获得超额回报能为投资者带来莫大的成就感。然而在投资实践中，成长股的投资知易行难。根据中信证券研究部中小盘组对美国、英国、日本、韩国和香港等不同资本市场的统计研究，历史上只有不到5％的小盘股最终能成长为中大盘股票；有近20％的小型上市企业在成长的道路上因为经营不善而破产、退市或被借壳；而其余75％的小盘股则逐渐失去了成长性，永远是小盘股。那么如何才能锻炼出巴菲特一样的眼力，什么才是成长股的投资逻辑？本专题研究试图从全球最成功的中小型企业市场NASDAQ的经验中，挖掘并提炼成长股的共同基因。

在长期研究小盘成长股的过程中，成功的企业往往具有很多相似点，而失败的企业则各有各的失败。企业成长的基因具有能够跨越国家、行业疆界而存在的普适性。

跨越国家的普适性。成长的基本逻辑在不同国家的市场都可以兑现，以中美为例，虽然中美的国情和发展阶段不尽相同，但两国在许多领域诞生了类似的成长奇迹。美国有Google，中国有百度；美国有Ebay,中国有淘宝；美国有Priceline，中国有携程；美国有circuitCity、Besthuy，中国有苏宁、国美；美国有TimeWarner，中国有华谊兄弟，等等。这一现象是本报告的基本前提，作为运转时间最长、体系最成熟的小盘股市场，美国NASDAQ成长股的经验对分析A股小盘成长股有显著的借鉴意义。

跨越行业的普适性。行业的腾飞可以带来板块性的成长机会，然而成长股的诞生与行业的属性并不构成简单的线性关系。通过对350只NASDAQ收益率最高股票的梳理，发现成长股广泛存在于机械制造、软件服务、金融服务、媒体、医疗、生物制药、大众消费、商业零售、能源、采矿等各行各业，并且同样的成长动因往往适用于好几个不同的行业，这是从行业之外的视角探讨成长本质的基本前提。

寻找成长股的共同基因

NASDAQ成长股表现：高增长率、高盈利水平、轻资产化趋势

方法：通过统计分析NASDAQ的近3000只股票，分7个时间区间段，按股价（后复权）的变化率进行排序，然后每个时间段内选择市值增长最快的50只股票，统计计算其股价变化倍率、业务和行业属性、成长指标（收入复合增长率，EBITDA复合增长率）、盈利水平（ROE、ROC）、估值水平（P/E、P/B)，以及资产结构（重资产或轻资产）。

从统计结果来看，80％以上的成长股有业绩支撑，且具有高回报率、高盈利水平的特征，其财务表现和市场表现如下：（参见表1）

由上表得知，NASDAQ各时间段的成长股平均业绩增速和盈利水平均很可观，在近5年这一区间段的收入和EBITDA年均复合增长率达到了42.4％和66.3％。成长股的平均ROE在巧％以上，远高于NASDAQ全市场的平均值-33.14（全市场平均ROE高于10％的公司仅为18.71%)；平均ROC在10％以上，远高于NASDAQ全市场的平均值一6.62（全市场平均ROC高于10％的公司仅为23.49%）。观察不同时间段内成长股的资产结构，我们发现成长股的平均流动资产与总资产比逐年提升，反映出近年来的成长股往往出自新兴行业，具有轻资产化的趋势。

NASDAQ成长股成长的秘诀何在？它们之间存在着什么样的共性？中信证券通过仔细分析研究了350只成长股样本的发展史，试解成长股是怎样炼成的。

基因一：时势造英雄，快速成长行业是诞生成长股的最大源泉

NASDAQ成长股的行业轮动

虽然NASDAQ成长股诞生于各行各业，然而观察样本中各时间段的成长股，我们发现随着时间的推移，成长股的爆发呈现出较为明显的行业轮动趋势。从上个世纪七十年代末到八十年代初，美国经济处于滞涨阶段，私有部门生产率增长缓慢，崛起的小盘成长股多见于投资品行业（矿产开采、油气开采）和公共事业行业。在八十年代，美国政府干预经济的信条由凯恩斯主义转向促进生产力发展，里根政府大幅调减税负、鼓励私人投资、削减公共支出、促进贸易和消费，这一时期的消费品行业、工业制造行业、金融服务行业应声而起。而九十年代以来，美国大力发展以信息技术和网络技术为主导、以知识为基础、以生产率增长和结构转换为特征的新经济，推动着美国市场的技术发展和消费增长，带动起软件服务、生物制药、医疗器械及服务、商业零售等行业的快速成长（参见表2）。

值得注意的是，快速成长的行业和大市场是截然不同的概念。我们认为，“小公司”+“大市场”共“高增长”。只有行业的高速成长才能直接带动其中的企业成长。如果行业没有增长，即使面对的市场有很大容量，也可能已是一片完全竞争的红海。在这种环境下，企业只有靠商业模式创新等其他方式才能持续提升市场渗透率，实现超越行业的增长。

新兴产业将成为经济转型期A股市场的成长股蓄水池

自改革开放以来，中国经历了二十多年的繁荣增长。目前中国经济的发展阶段已由外需拉动逐渐转向内需支撑，国内经济转型蓄势待发。在中国经济转型期间，成长股的诞生将会伴随着新兴产业的崛起和国民消费的升级。我们建议沿着“十二五”规划寻找下一个成长股的投资机会，建议关注以下四个投资主题：

农业机械化。粮食生产问题是历届政府工作重点，在近年自然灾害频繁、通胀压力渐长的背景下，保障粮食增产显得尤为重要，政府对大型农业生产基地的扶持力度有望加大，农业生产的机械化程度将得到有力推进。

节能环保。“十二五”期间节能环保产业将繁荣成长，跟据中信策略观点，预计“十二五”末节能环保领域总产值将达4.5万亿（2008年1.41万亿），其中节能产业1.6万亿（2008年2700亿），环保产业1.1万亿（2008年6600亿），资源循环利用产业1.8万亿。固废规划和水规划成为今年两会期间的重要议题，其中固废规划及水处理领域预计将会受益。

高端制造。作为国家战略新兴产业，高端装备制造业受到很大关注，高铁、大飞机、航空航天、海洋装备等“上天入地”的大项目纷纷上马。

创新消费。我们着眼于传统制造企业通过商业模式转型带来的创新消费机会。我们建议从深化营销、布局连锁渠道、塑造品牌形象、创造市场需求四个方面挖掘有潜力的成长消费股。

基因二：想象空间大，孵化期概念股也能成为成长股

成长模式分析

我们的统计分析显示，在近5年的NASDAQ的成长股样本中，有16％的个股并没有盈利支撑，但是它们股价的平均涨幅却达到12.72倍。也就是说，即使是纯粹的概念股也有机会成为名副其实的成长股。

这一结论似乎有悖于市场一直倡导的基本面价值投资理念，但却实实在在地普遍存在于全球各个股票市场之中，值得成长股投资者重视。为什么这样的情形会持续发生？我们认为，投资股票就是投资一家上市公司的未来。如果企业未来的盈利能力能在资本市场得到提前认可，则孵化期的概念股有可能成为成长股。这一效应通常发生在以下几类行业：

信息技术产业。新兴产业代表着经济发展的新方向，然而部分新兴产业的盈利模式还在摸索阶段，如电子商务平台、社交网络、在线视频等行业。它们庞大市值的支撑点，不是坚实的当前盈利，而是投资者对其未来盈利能力的期许。由于这些行业的领头羊都在相应领域占据了绝对垄断的地位、投资者对其掌控着的庞大用户群拥有坚定的信心，相信假以时日和投资，这些领头羊终将实现丰厚的盈利。美国BZC电子交易网站亚马逊、视屏网站Hulu在盈利之前就已有投资者热钱的持续投入，从事实上验证了这一观点。

生物医药、新能源等行业。由于投入高、研发周期长的特征，生物医药、新能源企业在产品实现量产前通常要经历较为漫长的亏损期。然而一旦实现量产，这些企业往往具备较高的壁垒和较长的盈利周期，给予投资者巨大的想象空间。在NASDAQ的成长股排行榜中，此类公司比比皆是，在五年间，开发核能源的Lightbridge公司股价涨了28.26倍，生化国防公司SICATechnologies股价涨了14.07倍，生产抗艾滋、抗癌药物的生物科技公司ArdeaBiosciences股价涨了6倍，而它们的业绩释放或许还要经历不短的周期。

需要注意的是，孵化期的股票未来业绩的不确定性较大，投资风险较大，其成长性往往比成长期的股票更难判断。出于谨慎性的考虑，我们建议关注业绩初步释放的孵化期股票，或者当前主业有支撑、未来赢利点想象空间大的股票。

基因三：创新贵坚持，持续创新才能支撑可持续成长

成长模式分析

某项技术、产品、服务的成功可以使得企业红极一时，然而持续的成长则要靠持续的创新。我们把以技术、产品、服务取胜的企业粗略分为两类，一类通过创新不断升级产品，一类通过创新提供更多元化的产品和服务。

在高端制造、化工原材料、医药等行业，不少企业在某些细分子行业拥有垄断的生产技术，在专利权的保护下，这些技术使他们占据了巨大的市场份额，企业可在专利期内获得稳定的增长。然而要维持持续的增长，企业需要不断地进行技术升级，以工艺更高的产品满足更高端的需求。成立于1963年的材料公司UFPTechnologieS通过自主研发以及外延并购，不断对其产品材质和切割精度进行升级，使得其产品的应用从简单的塑料包装升级至高端的汽车塑料组件，其股价在过去的5年中上涨超过4倍。

对于大众消费品及服务行业，一款成功的产品、服务可以给企业带来巨大的成功，然而随着消费者偏好的转变，曾经畅销的产品、服务可能风光不再。这一点在电子行业体现得尤为彻底，从传统手机到智能手机、从上网本到平板电脑，最受欢迎电子产品排行榜上的名单几易其主，带动着电子厂商的利润上下沉浮。要在大众消费品及服务行业成为常青树，需要不断挖掘消费者的需求，不断开发新产品及服务，以客户需求为导向不断创新。创新的典范苹果公司和长盛不衰的玩具商孩之宝都是个中翘楚。

基因四：实现正反馈，平台效应带来规模非线性扩展

成长模式分析

不论是新兴产业还是成熟产业，成长股都可以凭借领先的商业模式获得成功，这些商业模式赋予它们难以复制的竞争优势，使得它们能够以超越行业平均的速度成长。其中平台效应就是使得企业从辉煌走向更加辉煌的最主要商业模式之一。

平台效应是这样一种模式，它能够为买卖双方提供交易平台，在此平台上任何交易方群体的扩大都将自主吸引另一方群体的扩大，从而使得该平台的规模扩张带来交易双方群体的非线性扩展。因此一旦有足够的资金支撑平台的扩张，提供平台的企业就能获得持续的成长。这一正反馈效应使得首先搭建好一定规模平台的企业具有强大的先发优势，构筑抵御后来者的强势壁垒（参见图1）。

平台效应在电子商务、社交网络等新兴产业的魅力非常显著。美国的Ebay和中国的淘宝网就是平台优势的典范。由于Ebay和淘宝在各自的市场上较早地推出服务完善的电子交易平台，在有实力的竞争者还未入场时就已吸引了大量的商家和消费者，在它们提供的平台上交易的商家越多，吸引的消费者越多，反之，使用它们的消费者越多，吸引入场的商家也就越多。Facebook、人人网、腾讯QQ等社交网络也具有独特而强势的平台优势，由于个人会倾向于加入熟人圈使用率最高的社交网络，最早提供较为完善的社交网络的平台很自然地占据了发展先机，豁住越来越多的用户。

平台效应不仅在新兴产业发挥作用，它对具备一定特征的成熟行业也能产生影响。我们认为，在成熟行业里，平台效应的形成需要具备以下条件：

卖方产业竞争激烈，可选品牌多元，产能宽裕，依靠经销商铺开渠道，议价能力不强。这一条件保证了平台提供方的利润空间。产能宽裕且竞争激烈的业态使得卖方依赖平台提供商打开渠道，因此有能力批量提货的平台提供商可以拿到较低的产品价格，获得较为丰厚的盈利。而卖方品牌多元给买方提供了选择的空间，买方对“货比三家”的需求使得平台提供商与专营经销商相比具备了显著的比较优势。

买方为终端用户，较为分散，且买方客户使用卖方产品的转移成本低。这一条件是平台存在的价值。平台对于买方最大的吸引力就是在同一个场地提供了多样化的选择，而对多样化选择的需求源自于终端用户偏好的多样性，多样化的偏好源自于分散的用户，较低的转移成本则保证了多样化选择的可行性。如果买方是集中度较高的中间生产商，多量少款带来的成本规模效应将压过少量多款带来的良好消费体验，平台的价值无从体现。卖方产品的高昂转移成本同样会抑制消费者对多元选择的需求，从而弱化平台的作用。

资金能迅速回笼。平台效应的本质在于平台规模快速扩展带来的竞争对手挤出效应。资金的迅速回笼有助于平台快速扩展规模，从而强化平台效应，快速占领市场。如果平台提供方需向卖方垫资，或买方拖延付款，可能导致资金链紧张，无法快速铺开新店扩展规模，弱化平台效应的优势。

在NASDAQ成长股案例中，平台效应广泛出现在了满足上述条件各种行业，如在线旅游服务公司Priceline(5年股价涨幅为17.34倍）和携程为（5年股价涨幅为4.72倍）、典当公司EZCORP(10年股价涨幅88.31倍)、皮具批发连锁TandyLeather(20年股价涨幅为5499倍）、饮料公司绿山咖啡（10年股价涨倍）、农用机械连锁TractorSupply(10年股价涨幅为43.09倍），结合我国相关政策及国情，我们认为A股小盘股中具有平台效应的成长股最有可能出现在专业化经销、电子商务、社交网络等行业。

基因五：越大越经济，凭借规模优势占领盈利高地

成长模式分析

规模效应也能构成难以被复制的竞争优势，帮助企业快速成长。通过对不同案例的总结，我们发现规模扩大主要从三个层面实现规模经济，一是生产规模经济，随着企业生产规模的扩大，单位产品分摊的固定成本降低，从而提高企业的利润率；二是渠道规模经济，随着企业渠道的铺开，单位成本的运营所带来的收入提高，从而提高企业的利润率；三是风险分摊效应，随着企业投资规模的扩大，单一投资的风险对企业运营的影响减小，从而提高企业盈利的期望值（参见图2）。

生产规模效应适用于固定成本比重较高的制造行业，如汽车、机械、光电及家电配件等行业。当生产能够上规模，这些固定资产在总资产40％以上的配件生产企业将比小规模竞争对手拥有更低的平均总成产成本，从而获得更高的盈利水平，而更多的回笼资金又可以进一步改善生产工艺、扩大生产规模，在行业的发展中占据先机。凭借生产规模优势，生产甜菜收割机的美国农机公司Art"sWay在五年间股价上涨3.4倍。

渠道规模效应适用于产品技术壁垒不高、下游（或上游）较为分散的行业，如食品饮料、洗涤用品等快速消费行业，纺织服装、光电、家电等耐用消费行业，废旧物品回收、物流等服务行业。消费行业具有对消费便利性要求高、产品视觉化、品牌选择众多等特征，上规模的渠道与高密度的广告宣传能够帮助消费品企业增强品牌辨识度，加强消费者对品牌的认可，从而促进企业扩大市场份额；对于废旧用品回收、物流等服务行业，在同一线路上增加停靠点的可变成本几乎可忽略不计，每条路线上更多的停靠点意味着更高的线路盈利能力，庞大、密集的配送网络从而带来更高的利润。由于渠道建设的时间和资金成本昂贵，现有的大规模渠道为企业未来发展构建了牢固的壁垒。经典案例是美国的功能性饮料公司Hansen(10年涨幅为104.45倍）、终端广告公司InsigniaSystems(5年涨幅为8.28倍）、金属垃圾回收处理公司IndustrialservicesorAmerica(5年涨幅为4.87倍）等。

风险分摊效应适用于原始投资巨大、风险巨大的行业，如矿石开采、油气开采等行业。矿石和油气开采项目在开采前需要进行勘探，勘探成本动辄上亿，且据专家统计，全球矿产的找矿成功率仅有1％左右，油气预探井的成功率仅维持在20％一30％左右，油气开采私有化程度较高的美国更是仅为15％一20％。巨大的勘探风险使得此类行业中的私营公司难以为继，一个项目的成败就可能决定一家小公司的命运，而大规模的项目开采则能够分担这一风险。这一因素导致目前大部分国家的矿石、油气开采都是国有控股，然而西方国家有几家私人公司（矿石开采企业王室黄金、FrancoNevada、BullionMonarch、SilVerWheaton，油气企业Isramco、ApcoOilandGas、PetroleumDevelopmentCorporation）以项目融资的模式实现规模扩张，分担风险，实现了长期盈利。

另外值得注意的是，规模效应是一个相对概念而不是绝对概念。只要一个企业相对于它的竞争对手而言在生产、渠道或风险分摊上有规模优势，那么这个企业就具备了规模优势。因此，在一个大行业拥有庞大的绝对规模不一定具备规模优势，同理，在许多细分行业中，龙头企业的绝对经营规模并不算大，但在相应的行业中已经具备前述的规模效应之一，那么该企业就可能凭借规模优势而快速成长。

基因六：锁定老客户，高昂转换成本打造行业先发优势

成长模式分析

成长股另一种行之有效的商业模式是打造高昂的转换成本，企业可依靠客户豁性保持行业地位，具有很强的先发优势。转换成本通常派生于客户出于安全风险、时间成本、经济成本的考虑。安全风险指的是新产品在安全性、可靠性方面带来的不确定性；时间成本指的是适应新产品所需要花费的时间、精力；经济成本指的是放弃老产品所来带的沉没成本（参见图3）。

带来高昂转换成本的产品常见于以下行业：

安全风险。更换对安全性、稳定性要求较高的产品将带来安全风险，这一成本常见于工程机械、农业机械、医疗器械等行业，这些设备的采购关系到使用者的生命安全和企业的长期运营，采购者对其安全性、稳定性的要求高于对其小幅价差的关心。安全风险还存在于提供信息、数据存储的软件行业，各供应商提供的软件产品在功能上各有不同，产品之间可能存在兼容性的偏差，如果贸然更换产品，可能导致历史信息的损失，因此只要产品能够满足企业的基本功用，企业一般没有动力更换为其他产品。操作系统提供商微软（20年股价涨幅为犯．43倍）、系统解决方案提供商思科（20年股价涨幅为139.51倍）等都因此受益。

时间成本。更换需要一定熟悉时间的产品将带来时间成本，这一成本常见于软件行业、医疗服务行业和金融服务行业。一旦更换企业系统平台，企业员工需要花费大量时间熟悉新系统，这将影响企业的运营，因此企业通常不轻易更换系统软件；更换银行卡通常需要填写大量表格、重新链接各种账单的自动支付、重新设置工资账户与银行卡的衔接，因此居民通常不轻易更换储蓄卡；更换私人医生、常去的诊所需要时间精力让新的医生了解病史，因此医疗服务行业的客户留存率通常较高。美国的CommerceBancshares银行（35年涨幅为140.38倍）、CenterBancorp银行（35年涨幅为75.05倍）等都因此受益。

经济成本。更换高价设备将带来较高沉没成本，这一成本常见于产品差异化较大的工程机械、农业机械、医疗器械等行业。由于设备总价较高，当某些设备元件出现故障时，客户不会更换整体设备，而会采购配套元件进行修补。美国生产油气钻探设备及其元器件的公司BucyrusIntemational就因此具备明显的转换成本壁垒，其股价在5年间涨幅达4．巧倍。

高转换成本的成功企业常常崛起在行业的起步期和转型期，在相对空白的市场上豁住潜在客户，建立阻碍新进入者的壁垒。

封二：谁是最具潜质的成长股？

成长股选股逻辑

任何企业的发展都存在生命周期，成长股对应的公司也不例外。萌芽期和成长期是企业业绩增长最为迅猛的阶段，也是资本回报率最高的阶段。能在萌芽期就锁定成长股固然能够带来最丰厚的回报，但其面对的不确定性也相应最高，有较大投资风险。出于谨慎性的考虑，我们定位于挖掘已处于成长期的企业或者当前主业增长明确、未来业绩增长点想象空间大的股票。

中信证券认为，在此定位下要求潜在标的已有一定业绩支撑，留有足够安全边际。因此在从A股小盘股市场选股时，首先对公司历史业绩的成长指标（收入复合增长率、经营利润复合增长率）、盈利水平（ROE、ROIC）等定量指标进行筛选，选择出业绩已经释放、进入成长周期的股票池；然后根据报告提取出的成长基因对股票池进行针对性分析，筛选出具备长期成长潜质的标的。

成长股的共同基因小结

本文得出的六个细分结论可追溯至三个层面：(l）市场；(2）技术／产品／服务；(3）商业模式。

从市场的层面分析，挖掘成长股首先要关注容量扩充较快的市场，因为足够大的市场才能支撑企业较长时期的持续成长。许多小细分市场的龙头企业之所以难以保持持续增长的主要原因就是市场的天花板过低。此后要判断这个市场的行业周期，如果是萌芽期的行业，需要关注企业未来的盈利能力是否有把握兑现，从而决定企业的未来的价值是否值得提前认可；如果是快速成长期的行业，需要关注企业是否是行业中的主流，从而判断企业是将伴随着行业的成长而发展，还是在行业整合的过程中被更优质的企业挤出市场；如果是成熟期的行业，需要观察企业是否具有独特的商业模式，从而判断企业能否在一片红海中逐渐提升市场渗透率，实现超越行业的增速。

从技术、产品、服务的层面分析，对于高新科技行业，需要观察企业能否不断进行技术升级，从而保住技术的领先地位，维持企业的长期成长；对于大众消费品及服务行业，需要观察企业能否敏锐地感受到消费者需求的转变，以消费者需求为导向不断开发新产品与服务，从而维持、扩大市场占有率，获得持续的业绩增长。

从商业模式的层面分析，最有效率的三大商业模式是平台效应，规模优势，和高转换成本。对于具备平台优势潜质的企业要观察其现金流是否宽裕，宽裕的现金流才能支撑快速的业务扩张。规模优势主要以生产规模效应、渠道规模效应、风险分摊效应三种方式存在，判断企业的规模优势要与同业竞争对手对比，相对规模才是衡量规模大小的标尺。

从NASDAQ成长股的经验来看，这些基因可以独立或组合式地为企业打造了成长的护城河，使得企业的成功难以被竞争对手复制，维持长期成长。

根据成长基因选股的操作说明

报告中提取的成长基因多为定性因素，难以进行量化考量。如何判断行业轮动趋势？如何界定企业的创新能力？多大的规模能够释放平台效应和规模优势？转换成本多高能够形成客户豁性？由于各行各业面对的行业格局千差万别，我们认为将各项成长基因量化为具体指标不具可行性。但通过逻辑推理，我们拆解分析了各项成长基因的效应发挥路径、适用行业和判断要点。（参见表3）

在选股过程中，我们首先通过历史业绩选择业绩开始释放、进入成长周期的股票池；随后判断成长基因是否已在公司体现，选出潜在成长股；最终将公司落到具体细分行业，结合对具体行业的理解量化测算其成长基因的强度，预测公司的成长空间和未来业绩。

A股小盘成长股推荐

按照本文总结的成长股选股逻辑，在A股小盘股中挑选出了六家具有成长股潜质的企业，建议投资者重点关注。这些企业的短期估值也许并不便宜，但从前述成长股基因的角度出发，这些公司具备了长期可持续增长的潜力。这六家公司是：具有生物医药研发优势、未来几年有高增长势头的长春高新(000661）、拥有世界最高水平语音合成技术的科大讯飞（002230)，进入快速复制扩张阶段的商业项目运营商海印股份（000861)，快速成长的膳食营养补充剂市场的新贵汤臣倍健（300146)，拥有666家销售终端的户外用品领头羊探路者（300005)，以及亚洲领先的GIS系统基础平台提供商超图软件（300036）（参见表4）。